3ras Jornadas de Administración Financiera

Un informe especial de Finanzas San Luis

por Marcos Lucero

El pasado viernes 2 de julio se desarrollaron de manera virtual las 3ras Jornadas de Administración Financiera, organizada por los integrantes de las asignaturas relacionadas y que se dictan para las carreras de Contador Público Nacional, Licenciatura en Administración y Tecnicatura Universitaria en Gestión Financiera de la Facultad de Ciencias Económicas, Jurídicas y Sociales (FCEJS) y el Instituto Escuela de Economía, Negocios y Transferencia Tecnológica (EENyTT) de la Universidad Nacional de San Luis.

La apertura del evento estuvo a cargo del Decano de la Facultad, Mg. Héctor Casabene, y del Presidente del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Provincia de San Luis, CPN Gabriel Lapezzata. El Mg. Casabene expresó su agradecimiento a los integrantes de las asignaturas, a la EENyTT y a los expositores, resaltando las experiencias desarrolladas en el ámbito profesional y que son volcadas luego a las aulas. Por su parte el CPN Lapezzata destacó la importancia de poder formarnos y capacitarnos en diferentes áreas de incumbencia, como lo es la Gestión y la Administración Financiera, para tomar conciencia de la amplitud del espectro del ejercicio de las profesiones en Ciencias Económicas.

Módulo I: Análisis Económico Argentino

Estuvo a cargo del Mg. Walter Ramírez y el Mg. Martín Mulleady del área de Research de Banco Supervielle. La moderación estuvo a cargo del CPN Marcos Lucero.

Panorama internacional y pandemia

En una primera etapa presentaron un panorama internacional y la situación de la pandemia. Según los datos recabados, el PBI mundial no había tenido una caída tan importante desde los años ‘80 del siglo pasado. Se destacó que la caída del 9,9% del PBI en Argentina fue el mayor de Latinoamérica. Sin embargo se espera que se recupere la tendencia del período anterior a la pandemia. Se remarcó que las restricciones a la movilidad de los ciudadanos y al desarrollo de los negocios fue lo que más afectó a la actividad económica. Los resultados fueron muy disímiles de acuerdo a los sectores: los más perjudicados fueron hoteles y restaurantes, las actividades que lograron recuperarse (en forma de L) fueron las primarias, y las que pudieron recuperarse a niveles pre pandemia (en forma de V) fueron las de la industria manufacturera, construcción, comercio, intermediación financiera y actividades inmobiliarias.

Sector externo y valor del dólar

En una segunda etapa mostraron la situación de comercio exterior, la cual muestra un shock de precios externos positivo, esto se puede visualizar en el Índice de Precios de Materias Primas elaborado por el BCRA, lo que implica un mayor valor para las exportaciones argentinas. Sin embargo las salidas de dólares son importantes por el lado de los pagos de créditos del sector privado, los pagos de créditos del sector público al FMI y otros organismos, los pagos de intereses tanto de los sectores público como privado, entre otras erogaciones. Es por ello que no vislumbran que haya lugar para apreciar el peso.

Deuda externa y panorama fiscal

Hasta finales de 2021 nuestro país tiene que afrontar pagos de aproximadamente US$ 6.400 millones, principalmente pagos de capital al FMI y al Club de París. Según los datos que mostraron sobre los saldos de reservas y los montos a afrontar, explicaron que las Reservas Internacionales netas alcanzan para hacer frente a los compromisos de este año, pero es muy probable que hasta las elecciones no se llegue a un acuerdo con el FMI.

Ahora la situación del 2022 para nuestro país es más compleja, porque tiene que afrontar pagos en moneda extranjera por aproximadamente US$23.600 millones, principalmente destinados al acuerdo con el FMI y hoy no está en condiciones de hacerlo, por lo que es imperante llegar a un acuerdo con el Fondo y el Club de París el año que viene. Si se llega a un acuerdo de refinanciación con estos acreedores se reducirían los pagos en aproximadamente un 82% y se debería hacer frente a pagos por aproximadamente US$ 4.300 millones, como mínimo.

El panorama fiscal muestra que en el 2020 los gastos públicos superaron ampliamente a los ingresos fiscales por lo que el resultado primario fue fuertemente negativo, pero en el 2021 se observa una clara recuperación de los ingresos totales debido a la recuperacion del nivel de actividad y el aporte de las grandes fortunas, y una caída del gasto primario comparado con el 2020. Es así que en los primeros 5 meses del año se observa un déficit primario acumulado de sólo el 0,13% del PBI y el déficit financiero de sólo 0,71% del PBI, mucho mejor que en años anteriores. Lo que proyectan los especialistas para la totalidad del 2021 es un déficit fiscal primario del 3,6 % del PBI, menor al 4,5% del presupuesto 2021.

Ese déficit fiscal debe ser financiado o por toma de deuda o por emisión monetaria, lo que llevaría a una situación comprometida de los pasivos monetarios respecto del PBI.

Perspectivas

Como conlusiones generales se presenta la importancia de poder llegar a un acuerdo con los acreedores en el 2022 y a una reducción significativa del déficit fiscal y transformarlo en superavit primario.

Para fines de este año se espera una inflación del 47%, un tipo de cambio oficial en $ 108.-, las tasas de interés en alrededor del 35% y un crecimiento económico del 6,4% respecto al año anterior y recuperando el nivel prepandemia alrededor de mediadios del 2022.

Módulo II: Análisis técnico y composición de carteras en el contexto actual

Estuvo a cargo del CPN Pablo Bachur, analista y operador bursátil de Tomar Inversiones SA. La moderación estuvo a cargo de la Mg. CPN Luciana Masini.

Análisis Técnico

En la primera parte se refirió a que el análisis de un activo se puede hacer tanto por análisis técnico como por value investing. Remarcó que somos una sociedad que tiene muy poca cultura financiera y en temas de conocimientos bursátiles los conocimientos son aún menores. Es por ello que muchos buscan aprender análisis técnico como un atajo para poder realizar un análisis de activos financieros ya que el análisis fundamental implica realizar un análisis financiero, contable, macroeconómico, que requiere un bagaje de conocimientos en ciencias económicas que mucha gente no posee y que a través del análisis técnico, con otra filosofía y con otros procedimientos no requiere tanta formación previa. Se toma como una especie de “atajo”, lo que muchas veces lleva que no se aplique como corresponde.

Afirmó que el análisis técnico es el estudio de los gráficos de precios, a través de analizar todo el movimiento histórico que ha tenido el precio de un activo, y desde allí plantear una serie de escenarios hipotéticos a los que se le puede asignar probabilidades de ocurrencia.

El estudiar el movimiento del precio es estudiar la interacción entre oferta y demanda, las cuales se ven afectadas por la información conocida y por expectativas futuras. Remarca que las tres premisas fundamentales del análisis técnico son:

A través de los precios el mercado nos brinda toda la información que necesitamos para tomar decisiones.
Los precios se mueven siguiendo una tendencia o movimiento.
Lo que ocurrió en el pasado, ocurrirá en el futuro.

Las fases de los mercados

Los mercados tienen cuatro fases: acumulación, alcista, distribución y caída.

Considera que actualmente el mercado argentino se encuentra en fase de acumulación por la situación de desinterés y pesimismo que reina sobre la comunidad inversora en general luego de 3 años muy malos para el mercado.

La fase de distribución se caracteriza por ser aquella que se produce luego de un movimiento direccional al alza muy marcado (por ejemplo un movimiento lateral luego de una suba muy fuerte). A veces esa distribución se da en forma de movimiento lateral que marca que las manos más fuertes del mercado están aprovechando un contexto de mucho optimismo para poder ir repartiendo, distribuyendo, lo que son sus posiciones que fueron formadas en una etapa previa a toda la suba, y aprovechando el acercamiento al mercado del inversor pequeño, atraído por los grandes rendimientos que el mercado brindó hasta ese momento. Otras veces se puede dar como una espiralización al alza, que se le llama euforia.

En el período 2014 – 2018 el Merval medido en dólares cuadruplicó su valor. No había inversión que le ganara a la renta variable. Esta fue una fase alcista. Entre setiembre de 2017 y abril de 2018 el mercado quedó en un movimiento lateral. Esto fue un proceso de distribución. Posteriormente, luego de la fase de distribución tuvimos la fase bajista, entre febrero de 2018 hasta marzo de 2020. En agosto de 2019 pareció observarse una etapa de distribución pero se dio un hecho específico que fueron las elecciones presidenciales, y que en la jerga se le llama “evento binomial”, donde un resultado u otro marca un cambio de expectativas muy contundente. Con los resultados electorales la fase bajista continuó: la rueda post-PASO fue la peor de la historia de nuestro mercado y quedamos segundos en términos de caída a nivel internacional y en toda la historia, superados apenas por una rueda del año 1989 en Sri Lanka. Esa caída en dólares de la rueda post-PASO fue del 50% en un solo día.

La situación actual, perspectivas y carteras a futuro

Desde marzo del año pasado considera que nos encontramos en una fase de lateralización (el movimiento a la baja parece haber hecho una pausa). A eso se le suma que los puntos mínimos van tomando una tendencia alcista y que además, las líneas con tendencia bajista han sido rotas al alza.

Relacionado con la conferencia anterior, el mejoramiento de las cuentas fiscales y el inminente acuerdo con el FMI debería resultar en un disparador de expectativas, mayormente positivas y que alimentarían un movimiento al alza en lo próximo.

Como cada uno arme su cartera depende del perfil de lo que uno espera para sus inversiones. Pensando en alguien que pueda armar una cartera de mediano a largo plazo el mercado argentino se ve muy interesante. Los precios actuales son de compra pero hay que tener no solo un respaldo de caja (disponibilidad de cash en la comitente para aprovechar dips) sino también un respaldo psicológico para soportar los procesos muy volátiles de nuestro mercado, que suele ser desgastante en lo emocional.

Si claramente estamos en una etapa de acumulación luego vendría la fase alcista.

Módulo III: Costo de capital y estructura de capital para pymes

Estuvo a cargo del Dr. Guillermo López Dumrauf, consultor internacional y docente de la UCEMA, y la moderación a cargo del Mg. CPN Javier Apilánez Martínez.

Introducción

Los temas de costo de capital y estructura de financiamiento comenzaron a investigarse en los años ‘50 del siglo pasado. Aparecen con el famoso paper de Modigliani & Miller.

Markowitz unos años antes había propuesto la Teoría de los Mercados Eficientes.

Luego aparece Sharpe en la década del ’60 con el famoso Capital Asset Pricing Model que todo el mundo utiliza para determinar el costo de capital.

Toda esta teoría se desarrolló en el mercado anglosajón. Pero cuando pasamos a los mercados emergentes, como el latinoamericano, donde la mayoría de las transacciones se producen entre empresas que no cotizan en bolsa aparece una cantidad de dilemas. Entonces la conferencia se va a centrar en los mercados emergentes, cuando un valuador debe determinar el valor justo de una compañía, el fair value.

Clarificaciones

Si no existe deuda de largo plazo no podemos definir una estructura de capital. Por capital podemos definir a aquél que debe cumplir dos condiciones: tener costo y ser permanente.

Además todos los insumos del costo de capital cuando se utiliza CAPM se expresan en dólares. La elección de la moneda no cambia el valor de la compañía, solamente hay que convertirla al tipo de cambio.

Costo y estructura de capital. Interrogantes en mercados emergentes

La teoría siempre ha sugerido el uso de valores de mercados tanto para el cálculo del costo de capital y para la estructura de capital. Sin embargo en la práctica rara vez se utilizan valores de mercado. En el caso de las empresas privadas (sin cotización) surgen algunos interrogantes:

¿Cómo utilizar el modelo CAPM si no tenemos valores de mercado, si no podemos observar betas?
¿Cómo definir una estructura de capital si no hay valores de mercados?
¿Qué tasa utilizar como activo libre de riesgo?
¿Qué tasa utilizar como prima de riesgo de mercado?
¿Hacemos la valoración en dólares o en pesos?

Todos estos interrogantes se plantean por la volatilidad de los mercados emergentes, los índices no son representativos, y por lo tanto muy vulnerables a los shocks.

Aproximaciones en la práctica

Básicamente las aproximaciones son tres. La teoría habla de valores de mercados. Pero también podrían utilizarse valores de libros. Y alternativamente se pueden utilizar los target values, es decir la estructura de capital objetivo.

Adicionalmente, ¿cómo podemos calcular el costo de capital propio con el modelo CAPM si el coeficiente beta no puede ser observado porque no hay cotizaciones en el mercado?

No se utilizan valores de mercado por que son muy volátiles.

**El enfoque de valor en libros (Book Value Approach)**

Este modelo trae varios problemas. Primero porque las empresas se valúan en función de las expectativas y los valores de libros son históricos. Además los valores de mercados siempre son superiores a los valores de libros. Por lo tanto si utilizamos los valores en libros estaríamos subestimando el costo promedio ponderado de capital (WACC). Si utilizamos este costo subestimado entonces el valor de la firma estaría subestimado. Cuando compramos una compañía estamos pagando por el equity (porque debemos restar la deuda). Si al valor de la empresa, previamente determinado, le restamos el valor de la deuda nos da un valor de libros “equity fair value” que es distinto al valor de libros del equity que utilizamos anteriormente.

**Método de la estructura de capital objetivo (Target Capital Structure Approach)**

Este enfoque también tiene una inconsistencia financiera. Porque si se utiliza un ratio de endeudamiento objetivo y con ello se calcula el costo de capital, para luego calcular el valor de la empresa, al momento de determinar el valor del equity por el que se debería pagar por la empresa se le resta el valor de la deuda en libros.

Además cuando se utiliza este método se supone que si cambia el valor de mercado de las acciones cambiaría la relación deuda / capital accionario, por lo que habría que rebalancearla, pero los estudios en este sentido tuvieron resultados muy pobres.

Qué métodos utilizan los practicantes

Según una encuesta de 1998 de Bruner et al con respecto a las acciones un 15% utiliza valores de libros y un 59% valores de mercado. Con respecto a la deuda un 52% utiliza valores objetivos y un 15% valores de mercado.

Una encuesta más reciente de Bancel y Mitoo del 2014 daba cuenta que el 34% utilizaban valores de libros y un 46% valores de mercado.

En una encuesta que se hizo en Argentina por la Universidad Di Tella y el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas el valor target u objetivo es el más utilizado por corporaciones, asesores financieros y la banca.

La evidencia empírica y los modelos normativos

Luego de los modelos de Modigliani & Miller aparecen dos teorías competititvas, la del trade-off y la del pecking-order. La teoría del trade-off afirma que si la empresa se endeuda obtiene un beneficio por poder deducir los intereses del pago del impuesto a las ganancias, pero si se endeuda mucho podría tener dificultades financieras, por lo tanto debería buscar un balance entre estas dos fuerzas. Por su parte, la teoría del pecking-order marca un orden en las decisiones de financiamiento: las empresas utilizan primero capital interno, luego se endeudan para expandirse, y sólo finalmente emiten acciones.

Sin embargo la realidad en la actualidad continua siendo un gran rompecabezas.

El Dr. Dumrauf presentó una lista bibliográfica donde ampliar estos temas.

Adicionalmente comentó que muchos autores han encontrado que la deducción de intereses para el pago de impuesto a las ganancias no influye en las decisiones sobre estructura de capital. Otros han encontrado que las compañías no ajustan inmediatamente su estructura de capital, sino que esperan tres o cuatro años. Y otros dicen que la estructura de capital no se ajusta, no hay rebalanceo.

Propuesta Circularity Capital Structure Approach (CA)

Este modelo, propuesto por el Dr. Dumrauff, resuelve el problema de la ausencia de valores de mercados, pero además sirve para empresas que coticen en bolsa o no. Con este modelo se resuelve simultáneamente el problema del beta y de la estructura de capital.

Básicamente utiliza las fórmulas de Hamada para desapalancar y reapalancar betas. Si tenemos que valuar una empresa que no cotiza en bolsa (que no se le puede observar beta) primero busco una empresa comparable (o la beta de un sector) pero que tengan cotización, que se desempeñen en un mercado desarrollado. Pero esas empreasas tienen una estructura de financiamiento dada. Lo que se hace primeramente es desapalancar la beta y se vuelve a reapalancar con la estructura de capital de la empresa que estamos valorando. Pero la pregunta que súrge es qué valores utilizamos: ¿valores de libros?, ¿ó target values?

En este modelo se aplica una iteración. Se va iterando hasta que el valor del equity coincida con el valor de la empresa menos el valor de la deuda. En el Circualirty Approach la estructura de capital se define en forma endógena.

Conclusiones

El método de valores en libros utiliza valores contables por lo que subestima el WACC. No tiene soporte teórico ni empírico.

El target approach asume un ajuste inmediato hacia esa razón de endeudamiento objetivo. Esto también es inconsistente con la evidencia empírica.

Los dos métodos anteriores también poseen inconsistencias matemáticas.

El Circularity Approach es un modelo que trabaja con las operaciones actuales y es matemáticamente consistente: la deuda que se utiliza en el WACC es la misma que se le resta al valor de la firma para obtener el valor del capital accionario. La estructura de capital se determina automáticamente.

Sin embargo, existen efectos mixtos, inobservables y posiblemente efectos “invisibles” que hacen que la estructura de capital continuen siendo un misterio.

https://www.dumrauf.com.ar/

En el cierre del evento el Mg. Ing. Jorge Díaz agradeció a todos los disertantes, a los organizadores, a la Facultad de Ciencias Económicas, Jurídicas y Sociales, al Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Provincia de San Luis, a los integrantes de la asignatura y por supuesto a los disertantes, destacando que todo su aporte para las jornadas fue realizado ad honorem, y que es muy dificil poder lograr esto con expositores de tan renombrado prestigio.

Para finalizar se invitó a los asistentes a poder revivir las Jornadas en el canal de YouTube de la Escuela de Economía, Negocios y Transferencia Tecnológica de la UNSL, e invitarlos para unas nuevas jornadas el próximo año.